昨天分享了凯利泰的商业模式和财务分析凯利泰-骨科赛道的细分龙头今天继续分享核心投资逻辑、成长态势、主要风险、价值评估。03核心投资逻辑和成长态势核心投资逻辑从市场空间、行业竞争格局、企业的竞争优势和发展态势三个角度进行分析。市场空间骨科医疗器械主要包括骨科专用手术器械、骨科植入器材（如骨板、骨钉、骨针、骨棒、脊柱内固定器材）等传统器械及骨科微创介入医疗器械产品。从治疗领域而言，骨科医疗器械行业又可分为创伤类、脊柱类、关节类医疗器械市场及其他医疗器械市场。得益于我国庞大的人口基数、社会老龄化进程加速和医疗需求不断上涨，我国骨科植入类医用耗材市场的销售收入由年的72亿元增长至年的亿元，复合增长率高达17.90%。以年的亿元为基数，预计至年我国骨科植入类医用耗材市场销售额在亿元至亿元之间，合理增长值为亿元，五年复合增长率为16.18%。我国骨科植入类医用耗材市场分为四大类，除运动医学类产品以外，创伤类、脊柱类和关节类是最主要的骨科植入类耗材。与关节类产品占据全球骨科植入类耗材市场主要市场份额不同，我国骨科植入类医用耗材市场的最大类别是创伤类，其年的市场份额为31.12%。这一市场特征主要由我国骨科植入耗材市场尚未发展成熟造成。随着我国居民消费能力的提高、国内医疗保险制度的完善、临床医生治疗水平的整体提升，我国脊柱类和关节类耗材产品的市场份额将进一步提高。创伤类：至年，创伤植入类耗材市场的销售收入由24亿元增长至51亿元，复合增长率为16.41%，略低于骨科植入类耗材市场的整体增速。创伤类相关产品的生产技术相对成熟，市场开发较充分，是我国骨科植入类医用耗材市场最大的细分类别。以年的51亿元为基数，预计至年创伤植入类耗材市场销售额在80亿元至亿元之间，合理增长值为96亿元，五年复合增长率为13.37%。脊柱类植入耗材：至年，脊柱植入类耗材市场的销售收入由20亿元增长至47亿元，复合增长率为18.57%，高于骨科植入类医用耗材市场的增速。以年的47亿元为基数，预计至年脊柱植入类耗材市场销售额在75亿元至亿元之间，合理增长值为亿元，五年复合增长率为16.75%。行业特征1、发展历史较短、规模企业较少国内骨科植入类耗材生产企业大多规模较小，市场支配力有限，并且只有一小部分拳头产品。目前国内骨科植入类耗材生产厂家约家（数据来源：CFDA南方医药研究所），收入规模超过1亿的不超过10家。单从企业规模来看，我国骨科行业目前仍处于相对初级的阶段。同时由于在假体材料、假体形状设计、手术定位器械精确度、关节表面光洁度、骨水泥性能及与骨的接触面的处理等技术上与进口产品尚有差距，因此国内厂家的产品主要集中在创伤和脊柱类产品。2、竞争格局分散、行业整合趋势明显由于我国医用高值耗材及骨科植入类耗材生产企业大多规模较小，因此行业竞争格局相对分散。年，我国骨科植入类耗材行业前五大企业的市场份额合计为45.39%，行业集中度不高（数据来源：CFDA南方医药研究所）。尽管我国骨科植入类耗材行业的集中度不高，但是市场主要参与者纷纷通过兼并收购的方式进行整合，强生于年正式收购辛迪思，年初强生和辛迪思在中国的子公司整合完毕，合称DePuySynthes，史赛克于年收购创生医疗，美敦力于年收购康辉医疗，行业整合趋势明显，为行业内已经具有相当规模的企业提供了发展机遇。3、外资品牌主导市场医用高值耗材生产企业“数量多、规模小”现象严重，导致了我国相关产品在参与市场竞争时被国际厂商的产品排挤的现象较为突出。同时，由于缺乏广泛合作，也导致了我国医用高值耗材行业发展不平衡，缺乏强硬的竞争能力。就销售额而言，目前国外厂商产品在国内占据较大优势，国外知名企业凭借其技术性能和质量水准在高端市场上竞争优势明显。4、进口替代已成趋势在行业技术不断创新、国内企业自身技术、工艺及研发能力不断提升的背景下，我国医用高值耗材行业国产化的进程已经开启，部分细分领域如骨科创伤类及脊柱类植入耗材逐渐开始实现进口替代。随着行业技术创新和技术层次的不断提升，国内医疗器械产业逐渐向价值链的高端环节转移，高端医疗器械领域的国产化面临突破，未来进口替代将成为国内医用高值耗材企业获得高速增长的主要机会。另一方面，进口医用高值耗材价格昂贵，对医保支付及患者经济负担造成了巨大的压力。随着本土企业的逐渐壮大，政府也开始积极推行医用高值耗材的进口替代。年，国家出台多个政策，如年3月国务院办公厅发布的《全国医疗卫生服务体系规划纲要》和年5月国务院办公厅发布的《关于医院综合改革的实施意见》等政策中明确要求逐步提高国产医用设备配置水平，降低医疗成本，各级医疗机构在质优价廉的前提下购买国产医用耗材。医院改革、分级医院的发展，医用高值耗材尤其是国产骨科植入类耗材将得到较快较好的发展。行业增长逻辑1、医疗器械是国家大力扶持的行业，政策支持进一步提高国产化率。发展医疗器械行业是我国提高整体医疗卫生水平的重要组成部分，且研究投入大、时间长，因此，近年来国家对医疗器械行业重视程度显著提升，在政策层面给予较大扶持力度，鼓励国内医疗器械加快创新做大做强。科技部发布的《医疗器械科技产业“十二五”专项规划》，明确提出将骨修复材料作为国家“十二五”重点布局要取得突破的高端产品，力争促进国产骨修复材料实现技术突破、产品创新。国务院于年发布的《关于促进健康服务业发展的若干意见》明确支持医疗器械、新型生物医药材料研发和产业化；要加大政策支持力度，提高具有自主知识产权的医学设备、材料的国内市场占有率和国际竞争力；国家政策对医疗器械行业的进一步国产化也提出了相应要求。年3月国务院办公厅发布的《全国医疗卫生服务体系规划纲要》和年5月国务院办公厅发布的《关于医院综合改革的实施意见》等政策中明确要求逐步提高国产医用设备配置水平，降低医疗成本，各级医疗机构在质优价廉的前提下购买国产医用耗材。国家政策的支持对骨科医疗器械行业的研发和产业化发展给予积极推动，未来也将进一步促进行业发展。2、老龄化背景下骨科发病率上升，骨科耗材市场潜力巨大。根据联合国秘书处经济与社会事务人口处预测，到年，预计中国50岁以下人口数量将进一步减少，而60岁和80岁以上人口数量将大幅上升。超老龄人群（80岁以上）数量预计将由年的1,万增至年的4,万以上。65岁以上老年人数量将由目前的1.15亿激增至年的2.4亿左右。分析骨科疾病的发病原因，可以发现相关疾病患病率和我国老龄化存在很强的相关性。中国外科植入物专委会数据显示，5年我国骨质疏松患者就超过了1亿人，随着老龄化的进程加速，到年将成倍增加达到2.12亿，占人口总数的13.2%，而老年骨折患者超过30%与骨质疏松相关。我国各种关节炎重症患者超过8,万人，现有肢残患者75万人，同时，每年新增骨损伤患者万人。这也就意味着：随着我国老龄化进程的加快，我国骨科疾病的患病人数将加速增长，从而带动骨科植入类耗材市场的加速扩容。3、社保体系的逐步完善、支付能力的逐步提高推动行业扩容。中国城市/农村基本医疗保险已由4年约10%的医保覆盖率扩大到9年的约94%，年约%覆盖。我国城镇职工和城镇居民医疗保险人数据逐年增加，至年分别达到2.89亿人和3.77亿人（数据来源：CFDA南方医药研究所）。医保水平的不断提高促进了医疗消费需求。植入类耗材和手术费用高昂，报销与否是患者做或不做手术、选择植入性耗材品牌的关键影响因素。医疗器械植入手术的植入物和手术费用高昂，患者在无报销的情况下，“看病贵”的问题非常严重，这也很大程度上限制了行业的发展。但是，目前在北京、南京、上海、广州、武汉等主要城市已经开始逐步放开报销比例，基本植入物报销比例在40-60%，手术费用报销在60-90%，同时对国产植入物报销比例高于进口植入物，体现了对国产医疗器械的报销政策倾向，总体利好行业市场扩容和国产化替代进程。另一方面，随着我国经济保持较快增长，人均收入水平及人均医疗保健支出不断提高，根据国家统计局及《中国卫生和计划生育统计年鉴》数据，年至年，我国城镇人口的人均纯收入名义符合增长率为10.30%，城镇居民医疗保健消费年复合增长率为10.61%，人均支付能力的提高也构成了医用高值耗材行业增长的重要推动力。进入医用高值耗材行业的壁垒：1、行业准入壁垒本行业产品均属于二类或者三类医疗器械，国家药监部门实行严格的医疗器械生产企业许可证和产品注册制度，对新设立的企业需要省级药监部门的审核并批准《医疗器械生产企业许可证》及《医疗器械经营企业许可证》，除此之外，必须获得《产品注册证》后才能进行医疗器械产品的生产和销售。一般来说，新进企业拟生产和销售椎体成形微创介入器械产品，从企业申请设立审批到产品研发、临床试验并顺利完成注册并投放市场，需要2-3年的时间，大大增加了新进企业的难度。2、产品技术和生产工艺壁垒本行业是一个多学科交叉、知识密集、资金密集型的高技术产业，本行业产品是综合了医学、生物力学、医用材料学、机械制造等多种学科的高新产品。产品专有技术积累和科研开发能力的培养是一个长期的过程，一般企业在短时间内无法迅速形成。无法迅速形成。同时本行业对生产环境，产品的制造工艺和制造设备都有极高的要求，生产和加工工艺将直接决定产品的性能和使用效果，直接影响到手术的成功率。对于产过程中不断优化和改进。对于缺乏符合要求的工艺设备以及缺乏长期的工艺技术经验积累的企业很难生产出质量稳定的合格产品。3、专业人才壁垒医用高值耗材是一个强烈依赖研发与创新的行业，需要大量具有高水平、多学科背景的复合型专业人才。个成熟产品的研发经验。医用高值耗材行业在我国起步较晚，高校及各研究机构中缺乏配套的科研条件，面对有可能发展成为数百亿产值的产业，中国严重缺乏这个领域的技术研发人员，特别是具有国际性行业经验的高水平技术研发人员和管理人才。对于一个新进入行业的厂商，很难在短时间招聘及培养具有核心竞争力的科研、生产及营销团队，这是进入本行业的重要壁垒。4、市场营销网络壁垒医疗器械行业普遍采用经销商代理销售的经营模式，厂商会对经销商在医院的产品销售进行授权。而该行业对经销商的要求也较高，除了需要获得药监部门的审批以及一定的财务能力和营销能力外，医院提供专业化的服务。一个成熟的、稳定的、共赢的营销网络建设往往需要较长的时间，而这也构成进入本行业的一个重要壁垒。5、品牌壁垒医疗器械关系到使用者的生命健康，医疗机构及患者在选择产品时对品牌尤其
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