迈瑞医疗
医疗器械龙头地位稳固，政策助力更上一层楼
联系人
张威亚/邓周宇
摘要
公司目前是国内业务规模最大、拥有同行业最全产品线、国内外领先的医疗器械及解决方案供应商，产品主要覆盖生命信息支持、体外诊断、医学影像三大领域。公司坚持自主创新，通过内生外延拓展，力求国际化战略。公司多个产品在国内市占率前三，国内外享有很高声誉。我们认为，国内器械行业迎来发展的黄金十年，公司作为器械行业的绝对龙头，有望率先受益。我们预计-年实现净利润分别为45.10亿元、54.70亿元、66.47亿元，首次覆盖，给予增持评级。
支撑评级的要点
创新研发、外延并购、国际化战略成就国内最大的医疗器械服务商。公司自成立起深耕医疗器械行业，通过内生和外延拓展公司产品线，坚持研发和销售并重，力求国际化的发展战略。公司研发费用占营收比例常年保持10%以上，建立了遍布全球的8大研发中心，创新研发助力公司产品从中低端到高端的产业升级，实现民族品牌从跟跑到领跑的跨越式发展。公司立足自身优势业务，并购高端技术及市场，实现产品线的横向多样化和销售渠道的快速覆盖。公司自年开始国际化战略，经过近20年的国际业务发展，公司产品远销全球多个国家和地区，医院与研究机构的核心科室。
生命信息支持、体外诊断、医学影像三大基石业务鼎足发展。三大主业均保持稳健发展，-年复合增速分别为18.16%、24.07%、17.2%。生命信息板块是公司的传统优势业务，在国内市场已经享有较高的品牌声誉，国外市场已经进入欧美医院医院，随着高端产品陆续投入市场放量，该板块盈利能力增强；体外诊断是增长最快的子版块，其中化学发光领域公司后来者居上，试剂检测布局全面，仪器覆盖低中高端，满足不同医疗机构需求，仪器投放速度业内领先；医学影像领域公司超声产品实现了中低端到高端市场的全覆盖，国内独家拥有区域成像技术和剪切波弹性成像技术，高端台式彩超Resona-7已投入市场，放量将拉动彩超业务高增长。
国内器械市场发展迎来黄金十年，龙头公司率先受益。年中国医疗器械市场规模约亿，增速20.13%；预计年我国医疗器械市场规模为亿元人民币，近10年整体复合增长率达到20.5%，远超世界整体6.5%的复合增长水平。中国市场存在极大的产品普及需求，拥有较大的增量空间，未来很长一段时间将维持高速扩容态势。分级诊疗政策使得基层市场扩容，医疗需求大幅增加；同时鼓励采购国产器械装备，利于加快进口替代的进程；政策鼓励创新研发，优先审评等政策鼓励企业加大创新研发。国产医疗器械相比进口产品具有明显的价格优势，国内龙头企业的品牌、产品质量等更有保障，在国内企业的竞争中更有优势。受益于分级诊疗、鼓励研发创新、进口替代等政策，我国器械行业迎来发展的黄金十年，我们认为，公司作为器械行业的绝对龙头，凭借着强大的研发、销售、品牌能力，在竞争中具有明显优势，有望率先受益，市场份额进一步提升。
估值
我们预计-年实现净利润分别为45.10亿元、54.70亿元、66.47亿元，EPS分别为3.71、4.50、5.47元/股，当前股价对应估值为40、33、27倍，首次覆盖，给予增持评级。
评级面临的主要风险
耗材集采降价、汇率波动、新品市场拓展低于预期、新技术研发失败等。
正文
深耕医疗器械领域多年，行业龙头地位稳固
01
公司简介
公司成立于年，年9月在纽交所上市，年完成私有化从纽交所退市，年10月正式在深交所挂牌上市。公司主要从事医疗器械的研发、生产、营销和服务，产品覆盖生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大领域，是目前国内业务规模最大、拥有同行业最全产品线、国际领先的医疗器械及解决方案供应商，年全球医疗设备供应商排行榜位列43，波士顿咨询公司评选迈瑞为年全球挑战者。
目前公司总股本12.16亿，实际控制人为李西廷和徐航，二人合计持有64.63%股份，其中，李西廷通过SmartcoDevelopment间接持有29.89%股份，徐航通过Magnifice（HK）间接持有27.14%股份，二人通过睿隆管理和睿福投资合计持有7.59%股份。公司的中高层管理人员通过睿享投资、睿嘉投资、睿和投资、PatronumUnion以及Enchante五个员工持股平台持有5.86%股份，实现管理层与公司利益绑定，激励措施到位，充分调动管理人员的积极性。
公司总部设立在中国深圳，在北美、欧洲、亚非拉等地区超过30多个国家设立40家境外子公司，国内设立17家子公司，超过40家分支机构，公司产品和及解决方案已经应用全球多个国家和地区，形成了庞大的研发、制造、营销及服务网络。
02
业绩稳健增长，盈利能力稳步提升
公司自年营收6.98亿元增长至年.53亿元，归母净利润自年1.82亿元增长至年37.19亿元。从增速上来，-年增速呈现下滑趋势，尤其是年净利润增速为负值，增速下滑的主要原因：1）医院招标收缩，行业整体景气度不佳，公司当时主要产品集中在中低端，收入增速受到影响；国际市场因汇率波动采购意愿收缩；2）公司年对被收购的客户关系等无形资产计提减值准备、为为麦斯莫医疗公司诉讼案差生了大额的咨询及顾问费用等非经常损失，直接影响了年的净利润增速。年国内市场需求释放，公司业绩重回稳健增长，同时因公司自年后陆续推出超声、监护等高端产品，公司整体毛利率和净利率提升，盈利能力稳步提升，公司也对业务条线进行精简，聚焦三大主业，降本增效。截至年，公司整体毛利率66.57%，净利润率27.09%，分别较年提升4.35pct和15.35pct，盈利能力稳步提升。
分业务条线来看，生命信息、医学影像、体外诊断三大主业均保持稳健发展，-年复合增速分别为18.16%、17.2%、24.07%。三大主业各自业务占比较为稳定，以年报为例，生命支持、超声、体外诊断收入占比分别为37.98%、26.15%、33.63%，对业绩贡献达97.77%。三条业务线中拳头产品在各细分领域都是龙头，以销售市场份额来看，监护设备中国第一、全球第三；麻醉设备中国第三、全球第三，血液细胞分析仪中国第二、全球第五；生化分析中国第三；超声设备中国第三、全国第六。
从销售区域上来看，迈瑞产品销售呈现全球化，国内外销售收入占比相当，年国内营收占比56.69%，北美占比10.80%，欧洲占比8.77%，拉美占比6%，其他地区17.73%。从近年来数据分析，国内销售收入占比持续提升，国内市场的增速远超国外市场，-年国内地区收入复合增速28.05%，海外地区复合增速9.70%。国内市场增速较快的原因我们认为，受益于分级诊疗和进口替代的政策支持，公司加大市场开拓力度，因多年的研发积累，能够不断推出相对外企有性价比的新产品，国内市场得以快速发展。未来公司作为国内器械行业规模最大、产品线最丰富的龙头公司，以强大的研发实力做后盾，在行业竞争中优势明显，各业务条线的整体市场份额将继续提升；同时受益于国产进口替代政策支持，公司在三级医疗结构等高端市场不断抢占外资份额，相对外资高性价比的公司高端系列产品，如监护仪N系列、超声Resona系列、血球流水线太行系列等市场份额不断提升，公司整体业绩将保持稳健增长。
龙头成长三要素：自主研发、外延并购、国际化
公司自年成立以来，深耕医疗器械领域，通过内生和外延拓展公司产品线，坚持研发和销售并重，力求国际化的发展战略。初期业务以代理国外医疗器械为主，在资本积累的基础上逐渐增强研发实力，年开始自主研发，陆续推出国内首个具有自主知识产权的血氧饱和度监护仪、全数字黑白超、全数字彩超、中高端便携式彩超等，公司研发费用占比长期保持在10%左右，与国际医疗器械龙头公司的研发投入占比持平；自主产品销售策略最初国内市场定位中低端，跟外资器械厂商进行差异化竞争，在国内市场站稳后，开始探索国际化路程。经过多年积累，迈瑞的产品与解决方案已应用于全球多个国家及地区，医院与研究机构的核心科室；在国内市场，其产品覆盖及解决方案国近11万家医疗机构和99%医院。公司自主研发产品最初从监护仪开始，陆续推出国内首个具有自主知识产权的血氧饱和度监护仪、全数字黑白超、全数字彩超、中高端便携式彩超等，从单一产品逐渐到全系列，目前国内医疗器械公司产品线最丰富，公司在生命信息与支持、体外诊断、医学影像等领域不断发力，打破外国技术垄断，引领民族品牌对进口品牌“从跟跑、并跑到领跑”的跨越式发展。
01
坚持自主研发创新战略，打造全球化创新交流与实践平台
公司自创立以来，保持对研发的高投入，坚持自主掌握核心技术。在多个领域中，公司打破了行业空白，带动了中国医疗工业整体的创新和发展。年以来，公司持续加大研发投入，研发费用占比长期保持在10%左右，研发费用占比可与全球器械龙头公司媲美。年公司研发投入首次突破10亿元，年至年累计投入近40亿元，占公司期间累计营业收入的10.93%，年研发投入14.20亿元，相比年增长25.44%。
公司设立了包括总部深圳在内的北京、南京、西安、成都、美国西雅图、硅谷、新泽西八大研发中心，公司八大研发中心各自专注点不同，促进公司三大产品线的均衡发展。截止到年，公司研发人员人，占总人数的24.45%。公司研发人员专业覆盖电子技术、计算机技术、传感器技术、临床医学、生物化学等多种学科，多元化、复合型人员配置实现了公司多条产品线的核心技术研发。年公司专利总申请量超过项，其中有19%是美国专利。年3月，国家发展改革委公布的全国发明专利拥有量50强企业名单中，迈瑞发明专利拥有数量为项，居全国第40位，成为唯一上榜的医疗器械企业。公司已经成为我国自主知识产权医疗器械产品国际化和进军欧美发达市场的龙头企业。
02
立足自身优势业务，并购高端技术及市场
公司自年至年共发生13起并购，其中并购国外企业或相应业务共4起，并购国内企业共9起；与生命信息与支持业务相关的有4起，与体外检测相关的有3起，与医学影像业务相关的有1起，与内窥镜及骨科高值耗材相关的有4起。
年，迈瑞以2.02亿美元并购了美国Datascope医护监控设备业务。Datascope位于美国新泽西，当时拥有一支有80多名研发人员的技术团队和相关知识产权，以及美国医院监护市场的50%份额。通过这一并购，迈瑞不仅获得Datascope的监护产品、技术和知识产权，跻身全球监护领域第三大品牌，也打开了进军欧美市场的渠道，同年公司在德国、法国和意大利成立子公司，随后在英国和法国也开始有了直销团队。公司在海外的营销团队、销售网络及平台相继形成。
迈瑞在年分别收购了格林兰德、德骼拜尔、杭州医典和上海医光，布局高值骨科耗材及内窥镜业务，进行横向业务拓展，年公司其他主营业务收入达到2.63亿元，毛利率达到66.35%。根据中国医疗器械行业协会数据显示，年我国内窥镜市场规模67.47亿元，年内窥镜市场规模达到.15亿元，至年复合增长率高达24.7%，年预计将超过亿元，根据南方医药所数据，年骨科植入耗材市场规模从72亿元增长到亿元，复合增速达到17.9%，预计年达到亿元。在骨科耗材和内窥镜市场，均由国外龙头把持，迈瑞通过并购拓展这一领域业务，有望借助强大的研发实力和市场销售能力，取得更大的突破。
03
他山之石-罗氏-外延扩张助力打造综合实力强劲的全球巨头
罗氏始创于年,前身是F.Hoffmann-LaRoche公司，经过百年发展，业务已经从创立初期的制药业务拓展到制药、医疗诊断、维生素和精细化工、香精香料等四个领域，并在体外诊断领域、抗肿瘤药品和移植药品等领域具有绝对的市场份额，拥有利妥昔单抗、贝伐珠单抗、曲妥珠单抗、雷珠单抗、帕妥珠单抗、托珠单抗、奥马珠单抗、盐酸尼洛替尼片等重磅品种；全球诊断领域排名第一、全球肿瘤领域排名第一、移植学和病毒学领域的领先者、全球生物科技领域排名第二。目前业务已遍布世界多个国家，共拥有近66,名员工。年罗氏集团实现销售额.99亿瑞士法郎，基于处方药销售的《全球制药企业50强》排行榜中罗氏以处方药销售额.52亿美元位于第三位。
罗氏在成立初期（-年）以制药为主，主要集中在专业处方药、植物生化碱药物的提取和合成药，主要产品是治咳嗽药Thiocold和治疗心脏病的Digalen。罗氏成立初期也经历了破产和资本重组，到第一次世界大战前夕，公司通过了名称罗氏作为它的全球商标。发展壮大期（-年），在美国分公司总经理埃尔默H.博斯特领导下引进Allonal的止痛药，成为该公司的第一个百万美元的产品；第二次世界大战前的几年，公司的战略转移从提取的天然来源药品合成逐渐移到大规模生产合成大宗维生素，先后合成了VC、VA、VE；创新研究和发展（-），期间研发上的创新使得公司扩张很快，先后有地西泮，安定、利眠宁、安定药品上市。重组并购时代（s-至今），在传统行业增长乏力后，罗氏制定了更为积极的外延扩展策略，主要围绕核心业务制药和诊断业务展开并购，把握行业发展先机。其中比较重要收购事件有：年公司收购Genentech公司56%的股份，标志着公司进入了生物技术领域，这是全球医药行业并购史上最成功的案例之一，公司的营业利润超过三成由基因泰克贡献；年，公司购买了尼古拉实验室，从而在欧洲的非处方药品市场上占有更大的份额；年以亿美元收购了当时世界排名第2的诊断公司—德国宝灵曼（BoehrinzgerMannheim），成立了罗氏应用科学部（RocheAppliedScience），奠定了IVD领域龙头企业的基础。年34亿美元收购VentanaInc，其是世界领先的以癌症检测治疗为主的组织诊断仪器和检测系统开发商和制造商。罗氏通过收购，进入组织诊断领域等；年罗氏制药以83亿美元收购美国生物科技公司因特姆尔制药（InterMune），将扩大其在呼吸疾病领域的市场份额。获得了一种治疗特发性肺纤维化（IPF）的新药吡非尼酮片剂。
从全球领先的医药企业的发展过程中，并购的目的无非获取对方的资产、产品、销售渠道与网络、代理权以及未来预计可获得的某些权利，外延扩张带来的优势是单纯依靠内生性增长不可比拟的，体现在：1）获取重磅产品，协同主业，提高核心竞争力。新药研发成本、周期和风险都在增加，还面临仿制药的竞争。所以从市场上寻找新的成长点是必然选择。罗氏收购基因泰克是医药行业并购史上最成功案例之一，基因泰克是医药行业内最早开始研发单克隆抗体企业之一，拥有抗癌药赫赛汀、安维汀和特罗凯等，还有一些大有前途的药物在开发中。罗氏收购基因泰克标志着公司进入了生物技术领域，目前其营业利润超过30%来自基因泰克。2）获取销售渠道，壮大市场。并购的目的之一是壮大市场，也就离不开获取药品销售渠道。年拜耳亿美元收购默沙东保健品业务，不但获得了默沙东明星产品抗过敏药物开瑞坦(Claritin)和鼻血管收缩药阿氟林(Afrin)等，还获得了其健康消费品美国市场份额，补齐自身在美国市场占比少的短板。通过本次收购，拜耳跃居全球消费健康领域行业第二，紧随美国强生之后。3）跨界并购提高业务多样性，增强综合实力。企业跨界发展时会遇到经验、技术、资金等各种壁垒，通过并购标的，利用并购标的原有资源，缩短研发周期，抢占行业发展先机。年Actavis以总价亿美元完成对Allergan收购，Allergan明星产品Botox（主要成分是高纯度的肉毒素，用于除皱和瘦脸）使Actavis抢占医美行业发展先机，有望成为新的利润增长点。4）促进跨国经营。全球一体化大趋势下，跨国并购是国际化的重要路径之一，也是时间成本最低的方式之一。年复星医药宣布12亿美元并购印度注射剂药企GlandPharma，GlandPharma是印度第一家获得美国FDA批准的注射剂药品生产制造企业，并已获得全球各大法规市场的GMP认证，在美国市场共有17个上市的品种规格。复星收购其的主要目的就在于借机进入欧美市场，以及进一步获取全球注册与认证的能力，这对复星来说进军国际市场尤为重要。
04
坚定不移推进全球化战略
年，公司海外业务收入占比43.31%，其中北美占比10.80%，欧洲占比8.77%，拉美占比6%，其他地区17.73%。年-年，海外销售符合增速9.7%，北美市场复合增速5.55%、欧洲市场复合增速14.47%、拉美市场复合增速11.87%。
公司自年开启国际化战略，在国际化的初始阶段，公司海外策略是“从低往上走”和“价格优势”。随着业务的快速发展和对客户的深入了解，公司认识到“价格”并不是最核心的竞争力，海外客户需求理性，更多